Shiwen Dialogue 039 | La SEC doit-elle bloquer l'IPO d'Anthropic ?

Petit dialogue d’ouverture

Shiwen: Le lundi 2 novembre, Anthropic a soumis une version modifiée du Form S-1 à la SEC, incluant les données financières du troisième trimestre et le plan de lancement en novembre. Cependant, les dates, les plages de prix et le nombre d’actions sont toujours des termes de placeholder dans le document. Le même jour, le média politique TechPolicy.Press a publié un article intitulé « La SEC devrait empêcher l’IPO d’Anthropic pour protéger le public », écrit par Matt Scherer, chercheur à l’Open Markets Institute. Cette affaire a suscité peu de discussions dans la communauté technologique ; le post sur HN n’a reçu que quarante-huit likes et une dizaine de commentaires, avec beaucoup d’intérêt des médias financiers et politiques. Parlez-nous, quel est l’argument principal de cet article ?

Yongliang: En un mot : l’auteur soutient que la SEC devrait exiger d’Anthropic des bilans audités sur deux trimestres consécutifs, ainsi que la divulgation complète des engagements de dépenses avant l’autorisation de l’IPO. La règle invoquée est que lorsque la déclaration d’enregistrement est « superficiellement incomplète ou importantement inexacte », la SEC a le droit de retarder ou même empêcher l’IPO. Il faut souligner que c’est un article d’opinion, l’auteur est un chercheur avec une position, pas une action officielle de la SEC. La SEC n’a rien fait pour l’instant.

Shiwen: Alors, mettons à disposition les documents des deux parties. Regardons d’abord les chiffres dans le document.

Q1: Quels sont les chiffres dans le S-1 ?

Shiwen: Quels sont les chiffres financiers dévoilés dans la version modifiée du S-1 qui attirent le plus l’attention ?

Yongliang: Selon la version modifiée du S-1 et les rapports de CNBC et Axios, les revenus du troisième trimestre ont atteint environ 17 milliards de dollars, avec un total cumulé de 33,24 milliards de dollars sur neuf mois, soit une croissance de près de 1200 %. La croissance est très forte, mais la courbe intertrimestrielle diminue : 132 % au premier trimestre, 144 % au deuxième trimestre, et 47 % au troisième trimestre. TechPolicy.Press affirme que « la croissance est presque stagnante pendant l’été », et les deux sources concordent.

Shiwen: Et pour les pertes ? J’ai vu un titre qui disait « perte nette de 10,4 milliards de dollars sur neuf mois », c’est surprenant.

Yongliang: Ce chiffre doit être analysé en détail. Une perte nette de 23,29 milliards de dollars au troisième trimestre, et une perte nette de 10,4 milliards de dollars sur neuf mois, mais la plupart sont des pertes non monétaires, dues aux variations du cours des obligations convertibles et des dettes dérivées. En bref, plus la valeur est élevée, plus les pertes sont importantes. Ce qui reflète vraiment la situation opérationnelle est : une perte opérationnelle de 567 millions de dollars au troisième trimestre, alors que le deuxième trimestre avait un bénéfice opérationnel de 974 millions de dollars. Un chiffrement d’un bénéfice de 974 millions à une perte de 567 millions sur un trimestre est plus intéressant à suivre qu’une perte nette de cent milliards. Sur les neuf mois suivants, les dépenses liées aux calculs et à l’infrastructure ont augmenté de 14,4 milliards de dollars, soit une croissance de 329 %.

Shiwen: Il y a deux versions des réserves en espèces ?

Yongliang: Oui, les chiffres sont contradictoires. Le S-1 indique 131,8 milliards de dollars en espèces et investissements à court terme au 30 septembre ; l’article de TechPolicy.Press indique 96 milliards de dollars. Cela pourrait être une différence entre « espèces » et « espèces plus investissements à court terme », ou cela pourrait être dû à des moments de collecte différents. Je les présente ici côte à côte, sans juger lequel est correct. Il y a aussi un problème plus fondamental : l’article indique que les résultats financiers de 2026 n’ont pas été audités officiellement, et le S-1 contient plus de 90 pages de facteurs de risque.

Q2: Que signifie la promesse de 89,5 milliards de dollars ?

Shiwen: Quel est ce chiffre astronomique de 895 milliards de dollars dans le titre de l’article ?

Yongliang: Selon la version modifiée S-1, les engagements d’achat et les accords de location totalisent environ 895,4 milliards de dollars, presque entièrement liés aux calculs et à l’infrastructure. La structure est la suivante : environ 447,5 milliards doivent être payés avant fin 2030, les 447,9 milliards restants étant répartis entre 2031 et 2045, avec près de 70 milliards expirant dans les 12 mois à venir. TechPolicy.Press ajoute que au moins 582,0 milliards sont des engagements irrévocables envers cinq entreprises : Amazon, AMD, Broadcom, Google, Microsoft. Une autre précision : dans le projet initial, ce chiffre était d’environ 450,0 milliards, et la version modifiée l’a directement doublé à 895,0 milliards. L’article suppose que les engagements contractuels à la fin de l’année pourraient dépasser le trillion de dollars, mais il s’agit d’une supposition de l’auteur, pas du contenu du document.

Shiwen: Avec votre équipe depuis dix-sept ans, comment voyez-vous ce type d’engagement du point de vue de la gestion de projet ?

Yongliang: Cela signifie qu’il y a une différence forcée entre l’ampleur des engagements et la capacité de réalisation. Au fil des années où je suis directeur technique, la leçon la plus importante est que les engagements d’achat signés ne correspondent pas à la capacité de production, et la capacité de production ne correspond pas aux revenus. L’article fournit un point de référence : un datacenter de 1GW nécessite environ 31 milliards de dollars, et Anthropic a promis 15GW, estimant qu’il en faudra finalement 20 à 25GW. Selon ce prix unitaire, seulement 20GW représente un investissement de six cents milliards de dollars. Quant aux revenus, ils sont de 33,2 milliards en neuf mois. Les engagements concernent une période de vingt ans, tandis que les revenus sont générés chaque trimestre, avec des efforts pour maintenir la situation grâce à la financement et aux flux de trésorerie. Si cela réussit, c’est une construction infrastructurelle épique ; sinon, c’est le plus grand cas de défaut contractuel de l’histoire.

Shiwen: L’article mentionne également la pression de la demande ?

Yongliang: Oui, l’auteur a listé plusieurs points : diverses études indiquent que les grandes models n’ont pas apporté de retour sur investissement positif à la plupart des entreprises ; la concurrence pour la commercialisation s’intensifie, et il est difficile de distinguer les qualités des modèles, notamment cet été avec la guerre des prix entre Anthropic et OpenAI, ainsi que les modèles open source et côté client dans différents marchés qui cherchent à baisser les prix ; en plus, il y a l’opposition des communautés où se trouvent les datacenter, les tensions dans les chaînes d’approvisionnement, et les conflits géopolitiques qui augmentent les coûts. L’article a même décrit le modèle phare de cet été, Fable 5, comme ayant eu un « retour commercial modéré », c’est l’expression de l’auteur, que j’ai reproduite.

Q3: La demande est-elle réelle ? Le retour sur investissement des AI dans les entreprises

Shiwen: Avez-vous une expérience directe avec l’argument « Les LLM n’ont pas apporté de retour sur investissement positif à la plupart des entreprises » ?

Yongliang: Oui, mais il faut clarifier que c’est mon expérience personnelle, pas une statistique. L’article cite une étude indiquant que l’utilisation des AI dans les entreprises américaines est passée de 46 % à l’été 2025 à 33 % à l’été 2026. Mon propre équipe a également connu une courbe similaire : il y a deux ans, tout le monde était enthousiaste, chacun disposait d’une souscription ; l’année dernière, nous avons commencé à réduire les investissements, ne conservant que ceux qui étaient vraiment intégrés aux processus de travail. Dans mon équipe de soixante-dix personnes, seuls environ un tiers sont toujours utilisés fréquemment, ce qui correspond à ce chiffre de 33 %. La plupart des projets pilotes ont échoué pour une raison : le temps économisé n’a pas été transformé en argent, car les processus n’ont pas changé, il y avait simplement une étape supplémentaire « laisser l’AI regarder d’abord ».

Shiwen: Alors, la structure de revenus d’Anthropic est-elle saine ?

Yongliang: Selon les informations divulguées dans le S-1, environ 80 % des revenus proviennent de la facturation basée sur l’utilisation et de l’appel aux modèles, et 20 % sont issus de la souscription. L’avantage de la facturation basée sur l’utilisation est que les revenus augmentent avec le développement des activités des clients, mais son inconvénient est qu’ils diminuent lorsque celles-ci chutent, sans aucune garantie à long terme. La concentration des revenus s’améliore, mais il reste des inquiétudes : au premier semestre 2026, environ 20 % des revenus provenaient de seulement deux clients ; les cinq principaux clients représentaient environ 21 % des revenus, avec aucun client dépassant 10 %. Le nombre de clients est significatif : plus de 11 900 clients dépensent plus de 100 000 dollars par an, et près de 1 900 clients dépensent plus de 1 million de dollars. Le taux de retenue des revenuts nets est d’environ 900 %, mais cette donnée reflète plutôt l’augmentation rapide du nombre de clients existants, et non une augmentation du nombre de clients.

Shiwen: Je ne comprends pas bien ce qui se passe sur le marché en ligne, avec 48 % des revenus provenant de AWS, Google Cloud et Azure ?

Yongliang: C’est ce qu’on appelle la transaction circulaire mentionnée dans l’article. Ces trois fournisseurs de services cloud sont également des fournisseurs de capacités de calcul, des investisseurs et des concurrents d’Anthropic. L’argent circule ainsi : les fournisseurs de services cloud investissent dans Anthropic, Anthropic utilise cet argent pour acheter la capacité de calcul des fournisseurs de services cloud, les clients achètent des modèles d’Anthropic via le marché en ligne, et les revenus retournent. Chaque étape existe réellement, mais lorsqu’on les additionne, il est difficile pour un tiers de distinguer quelles parties sont des besoins finaux et quelles parties sont des transactions internes à l’écosystème. C’est là ce que je pense être le point le plus nécessitant une signature de l’auditeur dans tout le S-1.

Q4 : « Le débouché pour les particuliers » et la structure de gouvernance

Shiwen: Le titre de l’article dit « protéger le public », mais quelles sont les préoccupations spécifiques ?

Yongliang: La principale préoccupation de l’auteur est que, une fois l’entreprise cotée, les actions entreront dans les plans 401(k), les pensions et les fonds indiciels. Si la bulle d’AI éclate, « ceux qui achètent à l’échéance des factures sont les travailleurs, les retraités et les particuliers ». Il pense également que les actions américaines ont été historiquement surévaluées et concentrées entre les mains de quelques géants technologiques interconnectés, et l’ajout d’une autre grande entreprise non rentable augmenterait le risque de contagion. Dans une discussion limitée sur HN, quelqu’un a posé cette question : les pensions seront-elles « automatiquement » investies dans Anthropic en raison de l’inclusion du S&P 500 ? Certains ont corrigé en disant que l’inclusion des indices est généralement périodique, et non une acquisition immédiate après la cotation.

Shiwen: Y a-t-il une opinion contraire ?

Yongliang: Oui, une autre réponse sur HN montre bien la position de l’utilisateur : laisser le marché s’occuper de la situation. Si l’entreprise fait faillite après la cotation, nous aurons appris une leçon de plusieurs milliards de dollars. Cette opinion a sa raison d’être, car le rôle historique du SEC est de garantir une divulgation complète, et non de juger pour les investisseurs si une entreprise est rentable ou non. Empêcher une entreprise qui a divulgué plus de 90 pages de risques est comme créer un précédent pour la « valorisation par le régulateur ». Ma position de compromis : une divulgation complète et une divulgation crédible sont deux choses différentes. Une comptabilité non auditée ne peut pas prétendre à une divulgation complète, elle manque de crédibilité.

Shiwen: Et la structure de gouvernance ? Les particuliers qui ont acheté des actions, cela compte-t-il vraiment ?

Yongliang: Pas vraiment. Anthropic est une entreprise à but non lucratif avec une structure par actions doubles : une institution appelée Long-Term Benefit Trust (dont fait partie l’ancien président de la Fed, Bernanke) nommera la majorité du conseil d’administration ; les fondateurs détiennent 50,1 % des droits de vote à travers Founder LLC ; les actionnaires publics reçoivent une voix Class A par action, sans droit de contrôle. Acheter ses actions, c’est acheter un mandat de confiance envers la fiducie et les fondateurs, et non un droit de participation à la gouvernance de l’entreprise.

Shiwen: Quels signaux pour l’évaluation et la mise en marché ?

Yongliang: Selon les rapports, les investisseurs actuels prévoient une évaluation entre 1,5 et 1,75 billions de dollars, ce qui est inférieur aux 2 billions discutés en août ; l’évaluation privée a atteint 965 milliards de dollars. La mise en marché est très active : selon Reuters, le quota des investisseurs japonais atteint jusqu’à 3,5 milliards de dollars, dépassant les 2,2 milliards de dollars lors de l’IPO de SpaceX en juin. Steve Eisman, l’un des concepteurs de “The Big Short”, a également discuté de cet IPO dans une émission du 31 octobre ; je n’ai pas vérifié ses propos mot à mot, donc je ne les citerai pas.

Q5: La position des employés, des investisseurs et des citoyens ordinaires

Shiwen: Qu’est-ce que cette IPO signifie pour les employés d’Anthropic ?

Yongliang: Forbes a mentionné un point souvent négligé : le moment de l’IPO peut faire peser une charge fiscale supplémentaire sur les employés pendant un an. J’ai vécu deux listages, partageant donc mon expérience : lorsque les conditions fiscales liées aux actions gratuites ne coïncident pas avec leur réalisation, les employés peuvent se retrouver dans une situation où “la richesse book est augmentée mais les impôts arrivent en espèces”. Les RSU sont taxés au prix du marché, mais les actions peuvent encore être sous contrat. Un conseil pour les ingénieurs ordinaires est simple : vendez une partie pour couvrir les impôts, ne liez jamais votre fortune et les actions de votre employeur, même si vous aimez profondément cette entreprise.

Shiwen: Et pour les particuliers qui envisagent d’acheter des actions ou qui les ont déjà achetées ?

Yongliang: Trois choses. Premièrement, séparez les promesses de la réalisation : 895 milliards de dollars sont des contrats signés, pas une capacité construite, ni de l’argent reçu. Seulement les près de 70 milliards qui deviennent exigible dans les 12 prochains mois constituent une contrainte réelle. Deuxièmement, surveillez les audits : l’exigence d’“états financiers audités sur deux trimestres consécutifs” est un seuil très bas. Si vous entrez sans même cela, ce n’est pas des actions que vous achetez, mais une histoire. Troisièmement, regardez votre portefeuille : si vos investissements proviennent de fonds indiciels et de pensions “passifs”, vous n’avez même pas exercé votre droit de choix. C’est précisément ce que l’auteur craint, et c’est aussi ce que les opposants omettent lorsqu’ils disent “le marché s’en occupera”.

Shiwen: Alors votre jugement général : le SEC devrait-il intervenir ?

Yongliang: Je ne pense pas que le SEC devrait juger du bon ou du mauvais pour les investisseurs, mais “les états financiers audités” et “la divulgation complète des promesses” font partie de la qualité de la divulgation, qui est précisément le rôle du SEC. Le seuil proposé par l’auteur, du point de vue de l’ingénierie, est une norme de test avant lancement : vous pouvez dire que le produit changera le monde, mais un rapport de test doit être signé avant. Les 895 milliards de dollars promis, les contrats de vingt ans, les fluctuations d’un trimestre, accompagnés d’un état financier non audité, ne passeraient jamais un examen dans n’importe quel processus de validation technique. Quant à savoir s’il s’agit d’une bulle ou non, laissez le marché décider ; mais pour que le marché puisse répondre, il doit d’abord obtenir des informations fiables.

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Signé : Yongliang