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拾闻対談 039｜SECはAnthropicのIPOを止めるべきか：8950億ドルの約束
開場小対談
拾聞：11月2日の月曜日、AnthropicはSECに修正版のForm S-1を提出し、第3四半期の財務情報を追加し、11月の上場を計画しているが、文書内の日付、価格範囲、株式数はまだ代用文字が使われている。同日、政策メディアのTechPolicy.Pressが記事を掲載し、タイトルは「SECはAnthropicのIPOを阻止して公衆の利益を守るべき」という立場であり、著者はOpen Markets Instituteの研究員Matt Schererである。この件は技術コミュニティでの議論は実際には限られており、HN上の投稿には40以上の「いいね」と10数件のコメントがあり、注目は主に財経および政策メディアに集まっている。まず、この記事は何を主張しているのか説明してほしい。
永亮：一言で要約すると、著者はSECがAnthropicに2四半期連続の監査済み財務報告書の提供を要求し、支出約束の完全な開示を求め、その後上場を許可すべきだと考えている。彼が引用する規則では、登録声明が「表面的に不完全であったり重大な点で不正確であった場合」、SECは延期や阻止をする権限がある。強調したいのは、これは意見記事であり、著者は立場のある研究員であり、SECの公式な行動ではないということだ。SECは現在何もしていない。
拾聞：それでは、双方の文書を提示しよう。まず、文書内の数字を見てみよう。
Q1：Form S-1の数字は実際にどのようなものか？
拾聞：修正版のS-1で公開された財務情報で、最も目立つのはどれか？
永亮：修正版のS-1とCNBC、Axiosの報道によると、第3四半期の収益は約170億ドルで、9ヶ月で合計332.4億ドルに達し、前年比で約1200％の増加だった。成長率は非常に急激だが、前四半期と比較して減速している：第1四半期は132％、第2四半期は144％だったが、第3四半期は47％に下がった。TechPolicy.Pressの言うには「夏季の成長はほぼ停止した」ということで、両方の情報源は一致している。
拾聞：損失はどうか？「9ヶ月で1040億ドルの純損失」という見出しを見て驚いた。
永亮：この数字は分解して考える必要がある。第3四半期の純損失は232.9億ドルで、9ヶ月で1040億ドルだったが、その大部分は非現金損失であり、転換可能手形や派生負債の公正価値変動によるものだ。簡単に言えば、評価が高くなればなるほど、帳簿上の損失も多くなる。事業の実際の運営状況を反映しているのは、第3四半期の運営損失が5.67億ドルであり、第2四半期は運営利益が9.74億ドルだった。1四半期で9.7億ドルから5.7億ドルに損失が出るというこの変動は、1000億ドルの純損失よりも注目に値する。さらに、残りの9ヶ月で、計算とインフラ投資が144億ドル増加し、329％上昇した。
拾聞：現金準備には2つのバージョンがあるのか？
永亮：そうだ、数値が一致しない。S-1では9月30日時点での現金及び短期投資が1318億ドルと記載されている。TechPolicy.Pressの記事では960億ドルと記載されている。これは「現金」と「現金及び短期投資」の違いか、あるいは取得時期の違いかもしれない。私は両方を並べて提示しているが、どちらが正しいとは判断していない。さらに根本的な問題がある。記事によると、2026年の財務結果は正式な監査を受けておらず、S-1に記載されているリスク要因は90ページ以上ある。
Q2：8950億ドルの約束は何を意味するのか？
拾闻：記事のタイトルにあるその天文学的な数字、8950億円は何ですか？
永亮：修正版のS-1によると、購入約束とリース契約の合計は約8954億ドルで、ほぼ全て計算とインフラに関連しています。構造は次の通りです：約4475億円は2030年末までに支払い、残りの4479億円は2031年から2045年にかけて支払われ、今後12ヶ月で満期になるのは約700億円です。TechPolicy.Pressによると、その中の少なくとも5820億円は、Amazon、AMD、Broadcom、Google、Microsoftという5社に対する取消不能な支出約束です。また、初版の草案ではこの金額は約4500億円でしたが、修正案では直接8950億円に倍増しました。記事では年末の契約約束が1兆円を超える可能性があると推測していますが、これは著者の推測であり、文書の内容ではありません。
拾闻：17年間チームを率いてきましたが、プロジェクト管理の観点から見て、このような約束は何を意味しますか？
永亮：それは、約束される規模と実際の提供能力の間に強制的なギャップが生じていることを意味します。私が技術ディレクターを務めてきたこれまでの経験で最も重要な教訓は、署名された購入約束が生産能力を意味しないこと、生産能力が収入を意味しないということです。記事では参考として、1GWのデータセンターには約310億ドルが必要であり、Anthropicは15GWを約束しており、最終的には20から25GWが必要と推定されています。この単価で考えると、20GWだけで6000億円規模の資本投資になります。一方、その収入は9ヶ月で332億円です。約束は20年間のスケールであり、収入は四半期ごとに得られるもので、中間には資金調達とキャッシュフローによって支えられています。耐え抜けばそれは壮大なインフラ建設となりますが、耐え切れなければ史上最大の契約違反となるでしょう。
拾闻：記事では需要側の圧力についても言及していますか？
永亮：はい、記事ではいくつかの点を挙げています。多くの研究によると、大規模モデルは多くの企業に正のROIをもたらしていないとのことです。商品化競争が激化し、モデルの質が同等になっており、今夏アントロピックとオープンAIの価格戦争が続いています。異なる市場でのオープンソースモデルやエンドポイントモデルも価格を下げています。外部にはデータセンターがある地域の反対、サプライチェーンの緊張、そして地政学的な衝突がコストを上昇させています。記事では今夏のフラッグシップモデルFable 5についても言及し、「商業的反応は冷たい」と述べていますが、これは記事の表現であり、私は出典をそのまま引用します。
Q3：需要は本当ですか？企業のAIのROIの実感
拾闻：「LLMは多くの企業に正のROIをもたらしていない」という主張について、あなたは何か直感的な感覚を持っていますか？
永亮：はい、しかしまずは明確に言いますが、これは私の経験であり、統計ではありません。記事では、アメリカの職場でのAI使用率が2025年夏の46％から2026年夏には33％に下がったとある研究を引用しています。私のチームも同様の傾向を経験しました。1年前は皆が興奮しており、誰もがサブスクリプションを持っていましたが、去年からは削減を始め、実際にワークフローに組み込まれるシナリオだけを残しました。私の70人規模のチームでは、最終的に頻繁に使用されるのは約3分の1程度で、その33％という数字と偶然にも近いです。ほとんどの試験プロジェクトは一つの点で失敗しています：節約された時間がお金に変わらず、プロセスが変わらず、「AIに先に見てもらう」という手順が追加されただけです。
拾闻：では、アントロピックの収入構造は健全ですか？
永亮：S-1の情報によると、収入の約80％は課金型APIやモデルの呼び出しから来ており、20％はサブスクリプションです。課金型の利点は顧客のビジネスが成長するにつれて収入も増えることですが、欠点はビジネスが減少すると収入も減少することであり、長期契約や固定料金がありません。集中度は改善していますが、依然として懸念点があります：2026年上半期には、収入の約20％がわずか2社の顧客から来ていました。第3四半期には、上位5社の顧客が約21％を占めており、1社の顧客が10％を超えることはありませんでした。顧客数は実際に多く、年間支出が10万ドルを超える顧客は11900社以上、100万ドルを超える顧客は約1900社です。純収入の滞留率は約900％で、この数字は既存の顧客が急増していることを反映しており、顧客数が増加しているわけではありません。
拾闻：クラウドマーケットの収入についてはよく理解できません。48％の収入がAWS、Google Cloud、Azureを通じて流れていますか？
永亮：これが記事で言う循環取引です。これら3つのクラウドベンダーは同時にAnthropicの計算能力の供給者、投資家、そして競争相手です。お金が循環しています：クラウドベンダーがAnthropicに投資し、Anthropicはその計算能力を購入し、顧客はクラウドマーケットを通じてAnthropicのモデルを購入し、収入が再び流れ返ります。各段階は実際に存在しますが、合計すると、外部者にはどれが最終的な需要で、どれがエコシステム内の内部取引かを区別するのは難しいです。これがS-1全体で監査士の署名が最も必要な部分だと思います。
Q4：「個人投資家の買い入れ」とガバナンス構造
拾闻：記事のタイトルは「公衆の保護」と言っていますが、具体的に何を懸念していますか？
永亮：著者の中心的な懸念は、上場すると株式が401(k)、年金、指数ファンドに入ることです。もしAIバブルが崩れると、「請求書が期限来る時に買い入れるのは労働者、退職者、個人投資家になる」ということです。彼はまた、米国株が歴史的に過大評価されており、少数の連携するテクノロジー巨頭に集中していると指摘し、非収益性の巨大企業が加わることで感染リスクが拡大すると考えています。HN上での議論では、ちょうどこの問題を質問する人がいました：S&P 500に含まれることで、年金が「自動的に」Anthropicを購入するのではないかということです。下には、指数の組み込みは通常定期的に行われるものであり、上場するとすぐに購入するわけではないと修正しました。
拾闻：反対意見はありますか？
永亮：あります。HNのコメントで別のユーザーの立場が典型的です：市場に任せて、上場後に崩れたら、数百億ドルの教訓を得ることになります。この意見には理屈があります。SECの歴史的な役割は、十分な開示を保証することであり、投資家に価値があるかどうかを判断することではありません。90ページ以上のリスク要因を開示した会社を阻止することは、「規制が人々の評価を代行する」という先例を作ることになります。私の妥協的な見解は、十分な開示と信頼できる開示は別物であり、未監査の財務報告書で十分な開示について語るのは自信がないということです。
拾闻：ガバナンス構造はどうですか？個人投資家が株式を購入した場合、その言葉は有効ですか？
永亮：基本的にはありません。Anthropicは公益会社であり、二重株主制を採っています：Long-Term Benefit Trustという機関（メンバーには元連邦準備制度議長のベナンケが含まれています）が取締役会の大多数の席を任命します。創業者はFounder LLCを通じてClass F株を保有し、50.1％の投票権を持っています。公衆株主が得るのは1株につき1票のClass A株で、支配権はありません。その株式を購入するのは、「信託と創業者を信じる」という委任票を購入することであり、ガバナンスへの参加権ではありません。
拾闻：評価と発行の段階で何か兆候がありますか？
永亮：報道によると、既存の投資家は評価を1.5万億から1.75万億ドルと予想しており、8月に議論された2兆ドル以上には及ばない。プライベート市場での評価は9650億に達していると報じられている。発行の段階は非常に活況で、ロイターによると、日本の投資家の枠は最大35億ドルに達し、6月のSpaceXのIPOの22億ドルを上回っている。「The Big Short」のプロトタイプであるスティーブ・イーサムも10月31日の番組でこのIPOについて語ったが、具体的な意見は逐語的に確認していないので引用しない。
Q5：従業員、投資家、一般市民の立場
拾闻：Anthropicの従業員にとって、このIPOは何を意味しますか？
永亮：Forbesが指摘したのは、IPO時点で従業員が1年間多くの税負担を背負う可能性があるという点だ。私は2社の上場前後を経験しているので、経験から言わせてもらうと、これは私の経験であり、統計ではない：株式報酬の税務ポイントが帰属と現金化の間でずれている場合、従業員は「帳簿上の財産が増えたが、現金の税金が先に来る」という状況に直面する可能性がある。RSUの帰属は市場価格で計算されるが、株式はまだロックアップ期間中かもしれない。一般エンジニアへのアドバイスはシンプルだ：帰属とは一部を売却して税負担をカバーすることであり、決して自分の資産や雇用主の株を縛り付けないことだ。たとえその会社を深く愛しているとしても。
拾闻：では、新株の購入を考えているまたは既に購入した個人投資家にとってはどうでしょうか？
永亮：3つのポイントがある。第一に、約束と実際の履行を分けて考える：8950億ドルは契約として結ばれたものであり、完成した生産能力でも、受け取ったお金でもない。今後12ヶ月で満期になる約700億ドルが実際の制約となる。第二に、監査に注意する：記事で要求されている「連続2四半期の監査済み財務報告書」は非常に低い基準であり、それさえなければ急いで購入してしまうと、買っているのは株ではなく物語だ。第三に、保有ポートフォリオを考える：もし指数ファンドや年金を通じて「受動的に」投資している場合、選択権さえ行使していないのだ。これは著者が懸念する状況であり、反対派が「市場が解決する」と言う際に意図的に省略した部分でもある。
拾闻：では、あなたの総合的な判断は？SECは介入すべきですか？
永亮：SECが投資家の価値を判断すべきだとは思わない。しかし、「監査済みの財務報告書」と「完全な約束の開示」は情報開示の質に属し、まさにSECの任務である。著者が主張するこの基準は、エンジニアリングの観点から見れば、ローンチ前の検査基準だ：製品が世界を変えると言っても、検査報告書にはまず署名が必要だ。8950億ドルの約束、20年間の契約、1四半期の経営変動、そして未監査の財務報告書という組み合わせは、どんな技術評価でも通過できない。それがバブルかどうかは市場に任せるべきだ。しかし市場が答えるためには、まず信頼できる情報が必要だ。
署名：永亮