Anthropicの上場準備、7500億円のクラウド投資はフィールドか懸念の種か

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拾闻：AnthropicがS-1フォームを提出したというニュースが先週報じられ、上半期の収益は1年前の11億ドルから163億ドルに跳ね上がったものの、純損失は807億ドルに達しました。さらに目を引くのは、今後7〜10年間のクラウドに関する約束事で、最大で7500億ドルにも上るということです。今回は永亮に来てもらい、AI企業が上場前夜にこれらの数字が何を意味するのかについて話してもらいます。

永亮：拾闻さん、こんにちは。私は17年間技術管理を担当しており、最盛期には70人のチームを率いていました。現在は主に企業に対して技術やインフラに関するコンサルティングを行っています。Anthropicの株式公開案の数字を見て、最初に思ったのは評価額の高低ではなく、今後数年間に必要となる計算能力を一度に報告している点でした。

拾闻：その視点は興味深いですね。ほとんどの人はまず収益や評価額を見ます。

永亮：収益はもちろん重要ですが、クラウドに関する約束事の方がAI企業の実際の状況を反映しています。今稼いでいる1ドルは、将来クラウドベンダーやチップレンタル業者に支払う必要がある数ドルの約束に基づいている可能性があります。この比率は伝統的な業界では珍しいです。

拾闻：それでは収益から話しましょう。上半期には163億ドルで、前年同期は11億ドルでした。この成長率は技術史においても稀です。どう思いますか？

永亮：成長率は確かに急ですが、分解して考える必要があります。163億ドルのうち、大きな部分は大口顧客からの収入です。株式公開案によると、約20％の収入が2つの大口顧客から来ています。これらの大口顧客のどちらかが契約を更新しないか、自社開発を始めた場合、収入の安定性はすぐに影響を受けます。

拾闻：このような顧客集中は上場企業にとって危険ではないですか？

永亮：非常に危険です。上場企業が最も恐れるのは成長が遅いことではなく、成長が予測不可能であることです。2つの大口顧客が収入の5分の1を左右するということは、Anthropicの交渉力が外部の想像ほど強くないことを示しています。契約条項、価格設定、サービス範囲などで譲歩しなければ、これらの注文を維持することはできません。

拾闻：純損失807億ドルも驚くべきことですが、そのうち720億ドル近くが非現金費用ですよね？

永亮：そうです。主に転換社債などの融資手段の公正価値変動によるものです。これは会計学上複雑ですが、初期の融資コストを反映しています。会社が価値があるほど、この帳簿上の損失は大きくなります。運営面だけを見れば、上半期に計算とインフラに費やされた金額は約90億ドルで、これは2025年の全年度の73億ドルを超えています。

拾闻：損失の大部分は帳簿上の浮損ですが、現金の消費も実際にあります。

永亮：そう理解できます。さらに重要なのは、Anthropicが投資家に対して、第3四半期の収益が168億ドルに達し、前第2四半期比で約45％増加したと伝えたことです。このニュースにより、評価予想がさらに上昇しました。市場が今見ているのは、会社が儲かるかどうかではなく、持続的に高成長できるかどうかです。

拾闻：このような成長はどれくらい続きますか？

永亮：それが問題です。高成長には継続的な投資が必要ですが、その投資方法は線形ではなく、長期契約を通じて今後10年ほどの計算能力を一度に確保する方法です。このような方法はインターネット時代においても稀です。

拾闻：この株式公開案は6月1日に秘密裏に提出され、10月22日にようやく公式ブログで確認されました。なぜこれほど長期間秘密にしていたのですか？

永亮：秘密提交は一般的な手法で、企業とSECにファイルを修正する十分な時間を与え、公開後に何度も作業を繰り返すことを避けます。Anthropicにとっては、投資家を安心させるのにも時間が必要です。結局のところ、807億ドルの純損失と7500億ドルのクラウドプロモーションは、どんな数字でも刺激的です。

拾闻：Anthropicが第3四半期に調整後の利益を実現したというニュースがありますが、これは信頼できるのでしょうか？

永亮：この情報はロイターが引用した人からのもので、募集説明書の原文ではありません。たとえ事実であっても、調整後の利益と実際の利益の間には多くの会計処理があります。多くの企業は株式報酬、減価償却、融資コストなどの項目を調整することで、見栄えの良い数字を出すことができます。投資家が注目すべきは自由現金流と運営利益であり、調整後の数字ではありません。

拾闻：これらのクラウドプロモーションについて重点的に話しましょう。公開されている取消不能部分は約4500億ドルで、そのうちGoogle Cloudが1110億ドル、AWSが1100億ドル、Microsoftが310億ドル、NVIDIAチップのレンタルは最高860億ドルです。これらの数字はどのようにして得られたのでしょうか？

永亮：これは予約購入された計算能力です。AI企業が大規模モデルを訓練するには大量のGPUとクラウドコンピューティングリソースが必要ですが、供給が不足しているため、トップ企業は長期契約を結んで生産能力を確保します。Anthropicは今後数年間にカードが利用可能であることを保証するために、事前にクラウドベンダーとチップレンタル業者の生産能力を確保しています。

拾闻：これらのプロモーションは通常のクラウド購入契約と何が違うのでしょうか？

永亮：通常の契約は実際の使用量に基づいて支払われます。しかし、このような長期契約には最低消費、前払い、または取消不能条項が含まれています。募集説明書によると、これらのプロモーションは使用されているかどうかにかかわらず支払う必要があります。来年訓練需要が減少しても、Anthropicは引き続き支払いを続けることになります。

拾闻：7500億ドルというのはどのような概念ですか？

永亮：10年で割ると、平均每年750億ドルです。しかし、Anthropicの上半期の収入はわずか163億ドルで、全年ではおそらく400億ドルに満たないでしょう。そのクラウドプロモーションの支出は年収の2倍に近いか、それを超える可能性があります。このようなレバレッジは従来の業界では想像しがたいです。

拾闻：しかし、なぜそんなに多くの契約を結ぶのでしょうか？

永亮：一つの理由は、契約を結ばなければ生産能力を奪うことができないからです。世界トップクラスのGPU生産能力は限られており、クラウドベンダー自身も使用しています。もう一つの理由は、長期契約を結ぶことでより良い価格を得ることができるからです。しかし、上場間もない企業にとって、これは将来数年間の現金流と戦略的弾力性を投じることを意味します。

拾闻：このようなプロモーションは将来の利益の負担になる可能性がありますか？

永亮：はい。もし将来モデル訓練の効率が向上したり、訓練需要が減少したりすると、これらのプロモーションは沈没コストになります。さらに問題なのは、AI技術の方向性が非常に速く変化するため、今日購入した計算能力が明日は不要になる可能性がありますが、契約は依然として有効です。

拾闻：このような大きな投資は、AIインフラバブルについての議論を引き起こすことになります。あなたはどう思いますか？

永亮：バブルかどうかは、最終的に十分な需要があるかどうかにかかっています。現在の状況は、大規模モデル企業が資本支出で競争しており、データセンター、電力、チップの価格が上昇しています。数年後にAIアプリケーションの収入成長率が鈍化した場合、これらの事前に確保された生産能力は負担になります。

拾闻：しかし、今すぐ確保しなければ、将来購入できない可能性があります。

永亮：これはギャンブル精神です。誰もが最後に残る数社の一つになることを賭けています。OpenAIも最近、最大30億ドルのプレシオ・インベストメントを募集しており、評価額は1.25兆ドルです。Anthropicの評価は1.5兆ドルから2兆ドルの中で議論されており、ロイターの情報によると、1.5兆ドルに近い可能性が高いと言われています。

拾闻：両社の道のりにはどのような違いがありますか？

永亮：OpenAIはプレシオ・インベストメントを続行し、上場を急がず、財務開示の圧力が少ないです。Anthropicは公開上場を選択しており、これはより透明な財務監査を受けることを意味します。今回の株式公開案では、クラウドに関する約束事をすべて明らかにしており、これは市場に自分の底力を見せる意欲があること、そして今後数年間の成長とこれらの約束事を結びつけていることを示しています。

拾闻：上場か非上場かは、Anthropicの資金調達能力にどのような実際的な影響がありますか？

永亮：上場後、Anthropicは公開市場で債券を発行したり、株式を増資したりして資金を調達でき、資金源が多様になります。しかし、代償として毎四半期に財務報告を開示しなければならず、市場はその収益パスを監視します。成長が期待に達しない場合、株価の変動は大きくなります。

拾闻：Anthropicが現在上場を選択しているのは、クラウドに関する約束事の支払いペースと関係があるのでしょうか？

永亮：大きな関係があります。長期的な契約では通常、前払いまたはプロジェクトの進行に応じて支払いが必要ですが、上場後は募集した資金でこれらの支出を直接カバーできます。そうでなければ、すべてプレシオ・インベストメントで資金を調達し、資金コストは高くなり、条件も厳しくなります。

拾闻：財務数字以外に、株式公開案ではどのような注目すべきリスクが言及されていますか？

永亮：一つは顧客集中リスクで、約20％の収入が2つの大顧客から来ています。もう一つはいわゆる「災害性AIイベント」で、保険のカバー範囲を超える可能性があります。これは遠い話に聞こえますが、Anthropic自身も認めているように、大規模モデルによるシステム的リスクがまだ完全に評価されていないことを示しています。

拾闻：災害性AIイベントの保険問題とは、具体的に何を指しますか？

永亮：大規模モデルが重大なセキュリティイベントを引き起こした場合、例えば悪用されたり、制御不能な出力が出たりして、発生する損失は通常の保険ではカバーできない範囲を超える可能性があります。現在、保険会社にはこの種のリスクに対する成熟した評価モデルがありませんので、Anthropicは保険がない状況に直面する可能性があります。このリスクは短期間で市場メカニズムによって解決するのは難しいです。

拾闻：クラウドベンダーは供給者でありながら潜在的な競争相手でもありますが、この矛盾はどう解決しますか？

永亮：短期間では解決できません。ハイパースケール企業も自社でモデルを開発しており、GoogleにはGeminiがあり、AWSやMicrosoftも自社のソリューションを推進しています。これらの企業はAnthropicに計算能力を貸し出しながら、同時にAnthropicの顧客を奪おうとしています。将来的に計算能力が不足した場合、優先順位の決定は現実的になります。

拾闻：Anthropicが現在依存している供給者は、将来最大の競争相手になる可能性があります。

永亮：そうです。株式公開案自体も、ハイパースケール企業がAnthropicを顧客ではなく競争相手と見なすようになりつつあり、これが計算能力の獲得困難を引き起こす可能性があります。これは杞憂ではなく、既に起きている構造的変化です。

拾闻：もしAIインフラのバブルが本当に崩れたら、最初に影響を受けるのは誰でしょうか？

永亮：最初受到影响的是那些签署了巨额长期承诺但收入增长跟不上公司的企业。其次是芯片租赁商和数据中心运营商，它们的客户开始违约或要求重新谈判。最后是云厂商，尽管它们规模庞大，但产能过剩也会压低价格。

拾闻：Anthropic 会是最先受到影响的企业吗？

永亮：不一定。它的营收增速仍然很高，而且有大型客户和资本支持。但如果未来两年其收入增速放缓，而云承诺继续刚性增长，压力将会非常大。

拾闻：对于不直接投资的读者来说，这件事有什么启示？

永亮：一个观察角度是，AI 行业的竞争已经从模型能力转向资本和供应链。谁能锁定更多算力、更低成本地训练模型，谁就有下一轮竞争的门票。另一个角度是，这些数字提醒我们，大模型的商业化还没有达到稳态，收入的高增长背后是同样高企的资本开支。

拾闻：所以上市不是终点，而是新一轮融资和竞争的开始。

永亮：没错。对于 Anthropic 来说，上市可以带来资金，但也会带来每季度披露的压力。当它的云承诺、客户结构、亏损原因都被公开化，市场会用更严格的标准来要求它提供盈利路径。

拾闻：最后总结一下。

永亮：Anthropic 的招股书展示了顶级 AI 公司的真实面貌：营收增长惊人，但亏损和长期承诺同样惊人。7500亿美元的云承诺，既是护城河，也是悬顶之剑。未来几年，它的任务不是证明自己还在增长，而是证明这些增长能够覆盖如此庞大的固定成本。只有做到这一点，这份招股书才会被市场真正认可。

拾闻：好，本期就到这里。大家对于 Anthropic 上市还有什么想聊的，欢迎在评论区留言。

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