Anthropic auf dem Weg zum Börsengang – 750 Milliarden Cloud-Zusagen: Schutzwall oder drohendes Problem?

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Shiwen: Die Nachricht, dass Anthropic seinen S-1-Bericht eingereicht hat, verbreitete sich letzte Woche. Die Umsätze im ersten Halbjahr stiegen von 1,1 Milliarden US-Dollar vor einem Jahr auf 16,3 Milliarden US-Dollar, während der Nettoverlust auf 80,7 Milliarden US-Dollar anstieg. Noch schockierender sind die Zusagen für die kommenden 7 bis 10 Jahre, die bis zu 750 Milliarden US-Dollar betragen könnten. In dieser Ausgabe laden wir Yongliang ein, darüber zu sprechen, was all diese Zahlen bedeuten, wenn eine AI-Firma vor der Börsengang steht.

Yongliang: Shiwen, gut. Ich möchte mich vorstellen: Ich bin seit 17 Jahren in der Technikverwaltung tätig und habe ein Team von bis zu 70 Personen geleitet. Jetzt berate ich hauptsächlich Unternehmen in Bezug auf Technologie und Infrastruktur. Was ich über die Zahlen im Entwurf des Prospekts von Anthropic gesehen habe, ist, dass meine erste Reaktion nicht auf den Wert geschätzt wurde, sondern darauf, dass die für die kommenden Jahre benötigte Rechenkapazität einfach in die Berichte eingefügt wurde.

Shiwen: Deine Perspektive ist interessant. Die meisten Leute schauen zuerst auf Umsätze und Wertschätzung.

Yongliang: Umsätze sind natürlich wichtig, aber die Zusagen bezüglich der Cloud zeigen die wahre Situation einer AI-Firma. Jedes Geld, das sie jetzt verdienen, könnte auf Zusagen beruhen, die sie in Zukunft an Cloud-Anbieter und Chip-Leasingunternehmen zahlen müssen. Diese Proportion ist in der traditionellen Wirtschaft selten.

Shiwen: Dann beginnen wir mit den Umsätzen. Im ersten Halbjahr waren es 16,3 Milliarden US-Dollar, im gleichen Zeitraum des Vorjahres nur 1,1 Milliarden US-Dollar. Diese Wachstumsrate ist in der Geschichte der Technologie selten. Was denkst du darüber?

Yongliang: Das Wachstum ist zwar stark, aber man muss es genauer betrachten. Von den 16,3 Milliarden kommt ein großer Teil von großen Kunden. Der Prospekt selbst gibt an, dass etwa 20% der Einnahmen von zwei großen Kunden stammen. Wenn einer dieser beiden Kunden keine Vertragsverlängerung macht oder beginnt, eigene Produkte zu entwickeln, wird die Stabilität der Einnahmen sofort beeinträchtigt.

Shiwen: Ist diese Kundenkonzentration für eine börsennotierte Firma nicht gefährlich?

Yongliang: Sehr gefährlich. Was börsennotierte Unternehmen am meisten fürchten, ist nicht ein langsames Wachstum, sondern unvorhersehbares Wachstum. Dass zwei große Kunden ein Fünftel der Einnahmen kontrollieren können, zeigt, dass Anthropics Verhandlungsmacht nicht so stark ist, wie die Öffentlichkeit denkt. Sie müssen in Vertragsbedingungen, Preisen und Servicebereich Verluste in Kauf nehmen, um diese Aufträge zu behalten.

Shiwen: Der Nettoverlust von 80,7 Milliarden US-Dollar ist auch erstaunlich. Aber du sagst, dass fast 72 Milliarden US-Dollar auf nicht-betriebliche Kosten entfallen?

Yongliang: Ja, hauptsächlich auf die Wertveränderungen von Finanzinstrumenten wie Zinspapieren. Das ist in der Buchhaltung komplex, aber es spiegelt die frühen Finanzierungskosten wider. Je wertvoller das Unternehmen ist, desto größer sind diese Buchhaltungsverluste. Wenn man nur auf die Betriebsseite schaut, wurden im ersten Halbjahr etwa 9 Milliarden US-Dollar für Berechnungen und Infrastruktur ausgegeben, was bereits mehr ist als die gesamten 7,3 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025.

Shiwen: Ein großer Teil des Verlusts ist ein Buchhaltungsverlust, aber der Geldverbrauch ist auch real.

Yongliang: Man kann es so verstehen. Noch wichtiger ist, dass Anthropic den Investoren mitteilte, dass die Umsätze im dritten Quartal 16,8 Milliarden US-Dollar erreicht haben, was etwa 45% mehr als im zweiten Quartal war. Diese Nachricht trieb die Wertschätzung weiter nach oben. Die Marktbeurteilung ist jetzt nicht, ob das Unternehmen Geld verdient, sondern ob es weiterhin schnell wachsen kann.

Shiwen: Wie lange kann dieses Wachstum anhalten?

Yongliang: Das ist genau das Problem. Schnelles Wachstum erfordert kontinuierliche Investitionen, und die Art der Investitionen ist nicht linear, sondern durch langfristige Verträge, die die Rechenkapazität für etwa die nächsten zehn Jahre festlegen. Diese Strategie ist in der Internetära selten.

Shiwen: Der Prospekt wurde am 1. Juni geheim eingereicht und erst am 22. Oktober durch den offiziellen Blog bestätigt. Warum musste man so lange darüber schweigen?

Yongliang: Geheime Einreichungen sind eine gängige Praxis, um den Unternehmen und der SEC genügend Zeit zu geben, die Dokumente zu ändern und unnötige Nachbesserungen zu vermeiden. Für Anthropic ist es ebenfalls wichtig, Investoren zu beruhigen. Schließlich sind 80,7 Milliarden US-Dollar Nettoverlust und 750 Milliarden US-Dollar Cloud-Verpflichtungen eine beeindruckende Zahl.

Shiwen: Es gibt Gerüchte, dass Anthropic im dritten Quartal nach Abzug der Veränderungen einen Gewinn erzielt hat. Ist diese Information glaubwürdig?

Yongliang: Diese Information stammt von einer Quelle, die Reuters zitiert hat, und ist nicht aus dem Prospekt selbst. Selbst wenn es wahr wäre, gibt es viele Buchhaltungsänderungen zwischen nach Abzug der Veränderungen und dem tatsächlichen Gewinn. Viele Unternehmen korrigieren Projekte wie Aktienanreize, Abschreibungen und Finanzierungskosten, um bessere Zahlen zu erzielen. Was Investoren wollen, sind freie Cashflows und operativer Gewinn, nicht die nach Abzug der Veränderungen berechneten Zahlen.

Shiwen: Lassen Sie uns uns auf diese Cloud-Verpflichtungen konzentrieren. Die bereits veröffentlichten, nicht zurückzunehmenden Teile betragen etwa 450 Milliarden US-Dollar, davon 111 Milliarden US-Dollar von Google Cloud, 110 Milliarden US-Dollar von AWS, 31 Milliarden US-Dollar von Microsoft und die höchsten Rental-Anforderungen für NVIDIA-Chips betragen 86 Milliarden US-Dollar. Woher kommen diese Zahlen?

Yongliang: Das sind Vorauskaufsverträge für Rechenleistung. AI-Unternehmen benötigen viele GPUs und Cloud-Ressourcen für die Training von Großmodellen, aber der Bedarf ist dringend, daher schließen führende Unternehmen langfristige Verträge ab, um die Kapazitäten zu sichern. Anthropic sichert sich die Kapazitäten der Cloud-Anbieter und Chiphersteller im Voraus, um in den kommenden Jahren Karten für die Verfügbarkeit zu haben.

Shiwen: Was unterscheidet diese Verpflichtungen von normalen Cloud-Kaufverträgen?

Yongliang: Normale Verträge werden meist nach tatsächlicher Nutzung bezahlt. Solche langfristigen Verpflichtungsverträge enthalten oft Mindestkonsum, Vorauszahlungen oder nicht zurückzunehmende Klauseln. Der Prospekt erwähnt, dass diese Verpflichtungen meist bezahlt werden müssen, egal ob sie genutzt werden oder nicht. Selbst wenn die Trainingsanforderungen nächstes Jahr sinken, muss Anthropic weiterhin Geld ausgeben.

Shiwen: Was bedeutet 750 Milliarden US-Dollar?

Yongliang: Wenn man es über 10 Jahre verteilt, ergibt das jährlich 75 Milliarden US-Dollar. Anthropics erzielte im ersten Halbjahr nur 16,3 Milliarden US-Dollar Umsatz, und im Jahr wird es wahrscheinlich weniger als 40 Milliarden US-Dollar sein. Seine Cloud-Verpflichtungen könnten fast oder sogar mehr als das Doppelte seines Jahresumsatzes betragen. Solche Verschachtelungen sind in traditionellen Branchen schwer vorstellbar.

Shiwen: Aber warum unterschreibt es so viele Verträge?

Yongliang: Ein Grund ist, dass man ohne Verträge keine Kapazitäten erhalten kann. Die Kapazitäten der weltweit führenden GPUs sind begrenzt und werden auch von den Cloud-Anbietern genutzt. Ein weiterer Grund ist, dass langfristige Verträge bessere Preise bieten können. Für ein Unternehmen, das gerade an die Börse geht, bedeutet dies auch, dass der Cashflow und die strategische Flexibilität der nächsten Jahre in die Verträge investiert werden.

Shiwen: Können diese Verpflichtungen zu einem Nachteil für zukünftigen Gewinn führen?

Yongliang: Ja. Wenn die Effizienz des Modelltrainings zunimmt oder die Trainingsanforderungen sinken, werden diese Verpflichtungen zu untergehenden Kosten. Noch problematischer ist, dass sich die AI-Technologieentwicklung schnell ändert. Die Rechenleistung, die heute gekauft wurde, könnte morgen nicht mehr benötigt werden, aber der Vertrag läuft weiter.

Shiwen: Eine so große Investition führt natürlich zu Diskussionen über einen AI-Infrastruktur-Blase. Was denken Sie dazu?

Yongliang: Ob es eine Blase ist oder nicht, hängt davon ab, ob es in der Endphase genügend Nachfrage gibt, um sie zu tragen. Derzeit gibt es einen Wettbewerb um Kapitalausgaben zwischen den Großmodell-Unternehmen, wobei Data-Center, Strom und Chips stiegen. Wenn die Umsatzwachstumsraten der AI-Anwendungen in den nächsten Jahren nachlassen, werden diese vorab gesicherten Kapazitäten zu einer Last.

Shiwen: Aber wenn man sie jetzt nicht sichert, könnte man sie in Zukunft nicht mehr kaufen.

Yongliang: Das ist die Mentalität am Glücksspieltisch. Jeder wettet darauf, einer der letzten Überlebenden zu sein. OpenAI hat kürzlich eine private Finanzierungsrunde mit einem Höchstbetrag von 30 Milliarden US-Dollar durchgeführt, womit die Bewertung 1,25 Billionen US-Dollar beträgt. Die Bewertung von Anthropic liegt zwischen 1,5 und 2 Billionen US-Dollar, laut Reuters könnte sie eher auf 1,5 Billionen Dollar liegen.

Shiwen: Welche Unterschiede gibt es zwischen den beiden Wegen?

Yongliang: OpenAI entscheidet sich dafür, weiterhin private Finanzierungen durchzuführen und nicht sofort an die Börse zu gehen, da dadurch weniger finanzielle Offenlegungsdruck entsteht. Anthropic wählt den Weg der öffentlichen Anteilnahme an der Börse, was bedeutet, dass es eine transparentere finanzielle Überprüfung akzeptieren muss. Die offene Darstellung aller Cloud-Verpflichtungen ist ein Signal: Es ist bereit, die Marktgespräche zu führen und gleichzeitig das Wachstum in den nächsten Jahren mit diesen Verpflichtungen zu verbinden.

Shiwen: Welchen praktischen Einfluss hat die Anteilnahme an der Börse auf Anthropics Finanzierungsfähigkeit?

Yongliang: Nach der Anteilnahme an der Börse kann Anthropic durch Anleihen und weitere Aktienemissionen Geld aufnehmen, wodurch die Quellen der Finanzierung vielfältiger werden. Der Preis dafür ist jedoch, dass jede Quartal die Bilanz offengelegt werden muss, sodass die Marktteilnehmer den Gewinnpfad beobachten können. Wenn das Wachstum nicht wie erwartet läuft, können die Aktienkurse stark schwanken.

Shiwen: Ist die Entscheidung von Anthropic, an die Börse zu gehen, auch mit dem Rhythmus der Cloud-Verpflichtungen verbunden?

Yongliang: Es hat einen großen Zusammenhang. Langfristige Vertragsverpflichtungen erfordern oft Vorauszahlungen oder Zahlungen nach bestimmten Zeitpunkten, und das Kapital, das nach der Anteilnahme an der Börse gesammelt wird, kann diese Ausgaben direkt decken. Andernfalls, wenn nur private Finanzierungsrunden stattfinden, sind die Kosten höher und die Bedingungen strenger.

Shiwen: Welche weiteren bemerkenswerten Risiken werden in der Prospekt erwähnt?

Yongliang: Eines ist das Risiko einer kundenorientierten Struktur, da etwa 20% des Umsatzes von zwei großen Kunden stammt. Ein weiteres ist das sogenannte katastrophale AI-Ereignis, das möglicherweise die Versicherungsabdeckung übersteigt. Das klingt weit entfernt, aber es zeigt, dass Anthropic selbst zugibt, dass die systemischen Risiken durch die Skalierung großer Modelle noch nicht vollständig bewertet wurden.

Shiwen: Was genau bedeutet das Versicherungsproblem bei katastrophalen AI-Ereignissen?

Yongliang: Wenn große Modelle schwerwiegende Sicherheitsprobleme verursachen, wie z.B. Missbrauch oder unkontrollierbare Ausgaben, könnten die entstehenden Schäden weit über die Abdeckung durch normale Versicherungen hinausgehen. Versicherungsunternehmen haben derzeit keine etablierte Bewertungsmethode für solche Risiken, daher könnte Anthropic auf keine Versicherung zurückgreifen. Dieses Risiko lässt sich kurzfristig kaum durch marktwirtschaftliche Maßnahmen lösen.

Shiwen: Cloud-Anbieter sind sowohl Lieferanten als auch potenzielle Konkurrenten – wie lässt sich dieses Dilemma lösen?

Yongliang: Kurzfristig ist das nicht möglich. Hyperscalers entwickeln selbst Modelle, Google hat Gemini, AWS und Microsoft bringen ebenfalls ihre eigenen Lösungen auf den Markt. Sie vermieten Rechenkapazität an Anthropic und konkurrieren gleichzeitig mit Anthropics Kunden. In Zukunft, wenn die Rechenkapazität knapp wird, wird die Priorisierung sehr realistisch sein.

Shiwen: Die derzeit von Anthropic abhängigen Lieferanten könnten in Zukunft zu den größten Konkurrenten werden.

Yongliang: Ja. Der Prospekt selbst erwähnt, dass Hyperscalers Anthropic zunehmend als Konkurrent statt als Kunde betrachten, was zu Schwierigkeiten bei der Beschaffung von Rechenkapazität führen könnte. Das ist keine überspannte Sorge, sondern eine strukturelle Veränderung, die bereits stattfindet.

Shiwen: Wer wird am ersten betroffen sein, wenn der AI-Infrastrukturblasen platzt?

Yongliang: Die ersten Betroffenen sind die Unternehmen, die hohe langfristige Verpflichtungen eingegangen sind, deren Einnahmen jedoch nicht mit dem Wachstum Schritt halten. Danach kommen die Chip-Leasingunternehmen und Rechenzentrumsbetreiber, deren Kunden anfangen, ihre Verpflichtungen zu brechen oder Neuverhandlungen zu fordern. Zuletzt sind die Cloud-Anbieter betroffen; obwohl sie groß sind, führt Überkapazität dazu, dass die Preise sinken.

Shiwen: Wird Anthropic der erste Betroffene sein?

Yongliang: Nicht unbedingt. Seine Umsatzrate liegt noch hoch, und es hat große Kunden sowie Kapitalunterstützung. Wenn sich die Umsatzrate in den nächsten zwei Jahren verlangsamt, während die Cloud-Verpflichtungen weiterhin stark wachsen, wird der Druck sehr groß sein.

Shiwen: Was ist für diejenigen, die nicht direkt investieren, eine Lehre aus dieser Situation?

Yongliang: Eine Sichtweise ist, dass der Wettbewerb in der AI-Branche von der Modellfähigkeit zu Kapital und Lieferketten gewechselt hat. Wer mehr Rechenkapazität unter niedrigeren Kosten bereitstellt, hat die Chance auf die nächste Runde. Eine andere Sichtweise ist, dass diese Zahlen uns daran erinnern, dass die Kommerzialisierung großer Modelle noch nicht in einem stabilen Zustand ist. Der hohe Umsatz geht meist mit ebenso hohen Kapitalausgaben einher.

Shiwen: Also ist der Börsengang kein Ende, sondern der Beginn einer neuen Finanzierungsrunde und Wettbewerb.

Yongliang: Richtig. Für Anthropic kann der Börsengang Kapital bringen, aber auch die Druck auf Quartalsberichte erhöhen. Wenn seine Cloud-Verpflichtungen, Kundenstruktur und Verluste offengelegt werden, wird die Markt auf strengere Standards stoßen, um einen Gewinnplan zu erhalten.

Shiwen: Zusammenfassend.

Yongliang: Anthropics Prospekt zeigt das wahre Gesicht eines Top-AI-Unternehmens: Der Umsatzwachstum ist beeindruckend, aber auch die Verluste und langfristigen Verpflichtungen sind enorm. 750 Milliarden Dollar an Cloud-Verpflichtungen sind sowohl eine Art „Mauern“ als auch eine Bedrohung. In den nächsten Jahren muss Anthropic nicht nur beweisen, dass er weiterhin wächst, sondern auch, dass dieses Wachstum die enormen Fixkosten decken kann. Nur dann wird der Prospekt von der Markt wirklich anerkannt werden.

Shiwen: Gut, das war’s für diese Ausgabe. Was möchtet ihr noch über den Börsengang von Anthropic besprechen? Gerne hinterlasst eure Kommentare.

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